泰亚股份
[作者]罗启安(副教授)，孙谦[作者](暨南大学管理学院，广州，510000)[摘要][摘要]由于资本市场IPO排队周期长，且借壳上市的审核标准与IPO相同，很多公司为了满足上市需求，开始寻找新的上市方式。2014年1月，a股上市公司泰亚鞋业股份有限公司(002517)停牌，发布重大资产重组公告。重组方案一经公布，便引发了资本市场对资产重组的讨论和质疑。本文以泰亚股份重组为案例，分析了避免“借壳”之名的一系列措施，并探讨了此类上市方式的影响以及未来的监管趋势。
[关键词]资产重组；泰亚股份；欢瑞世纪；借壳上市一、引言
“借壳上市”这个名词在资本市场上并不陌生。由于IPO成本高，很多有上市需求的公司选择了借壳作为上市方式。根据《上市公司重大资产重组管理办法》，借壳上市是指上市公司控制权发生变更时，上市公司向收购人购买的资产总额占上一会计年度经审计的合并财务会计报告期末总资产的比例超过100%的重大资产重组。借壳上市以其低成本和高成功率增加了资本市场的活力，但随之而来的市场炒作和内幕交易也为众多投资者所诟病。
2011年8月，证监会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》(证监会令第73号)，提出了与首次公开发行股票上市标准相衔接的要求。2013年11月30日，证监会再次发布《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，明确借壳上市条件与IPO标准相同，不允许在创业板借壳上市。这些要求遏制了借壳上市的过度投机，但a股市场仍有大量企业规避审批，悄然借壳上市。
本文以2014年7月上市公司泰亚股份重大资产重组预案为例，分析其实质性借壳、规避证监会借壳认定的重磅设计。
泰亚股份本质上，重组是一次精心策划的借壳。泰亚股份是a股上市公司。自2010年上市以来，一直没有什么突出的业绩，股价也从2010年12月31日的26.78元/股跌至2014年7月的7元/股。欢瑞世纪，要借的企业，是一家势头强劲的影视公司。泰亚股份试图通过资产置换、发行股份等方式，将市值仅12.7亿元的欢瑞世纪注入公司，以此履行欢瑞世纪的上市诉求，成功规避证监会的借壳认证。虽然这次重组以失败告终，但其环环相扣的方案也反映了当前资本市场存在的诸多问题。由于本次交易是典型的利用现有规则规避“借壳”的行为，但本质上确实是“借壳”，下面将按照“借壳”的思路统一分析案例。
二、案件背景
1.借壳公司概述。泰亚鞋业有限公司是一家从事运动鞋鞋底研发、生产和销售的家族企业，也是福建泉州最大的运动鞋鞋底企业。公司前身为泰亚鞋业有限公司，成立于2000年1月3日，主要从事EVA鞋底、PH鞋底、PU鞋底及鞋底配件的生产和销售。公司于2010年11月24日在a股上市。以每股20元的发行价发行2210万股，实际募集资金4.08亿元。自2010年上市以来，公司营业收入始终在3.4亿元左右，净利润在3000万-6000万元之间。但从2013年开始，公司利润规模严重缩水，其中2013年净利润仅为457.84万元。2014年第三季度财务报表显示，公司2014年大幅亏损，前三季度亏损金额达2906.78万元。
2.拟借壳公司概况。欢瑞世纪影视传媒有限公司注册于2006年，注册资本5000万元。其主营业务为影视剧的投资、制作和发行，以及围绕影视的演艺经纪和衍生业务。目前已投资制作的电视剧(有版权)有16部，其中电视剧《宫锁心玉》《晴夏夜》收视率较高，公司参与投资拍摄的电影《小时代》《画皮二》也取得了不错的票房成绩。截至2013年底，欢瑞世纪总资产9.1亿元，净资产5.07亿元。2012年和2013年分别实现营业收入2.59亿元和2.01亿元，净利润分别为8384.8万元和5125.41万元。这两年公司利润大幅下滑，主要是因为没有特别受欢迎的电影。公司已与Michael、杨幂、等一线艺人签约，并与Ruby Lin工作室建立合作关系。长期来看，发展势头良好。
3.后门条件。首先，泰亚股份近几年主营业务经营不景气，处于持续亏损状态。2013年12月泰亚股份股价暴跌，一个月市值缩水一半。根据公司自身条件和目前的经营状况，未来几年主营业务不太可能有大的起色。通过此次重组，泰亚股份可以寻求其他业务增长点，为自身注入新的活力，获得新的发展机遇。其次，欢瑞世纪也有强烈的上市需求。一方面，影视剧行业对现金流的需求一直很高，业界也一直把“是否上市”作为衡量未来发展潜力的标准。因此，早在2011年，欢瑞世纪就开始筹备IPO。另一方面，欢瑞世纪2014年拍摄电视剧《仙剑奇侠传》，投资约1亿元，已经造成资金链紧张。如果能上市，欢瑞世纪可以获得一个资本运作平台，获得更多的融资渠道，获得业内对其实力的认可，提升竞争力。
但在数百家公司IPO排队的背景下，欢瑞世纪决定“曲线上市”。虽然证监会对借壳上市审批日趋严格，但取消了不构成借壳上市的重大资产重组审批。所以只要不被认定为借壳上市，上市就会很简单。而且近年来资本市场壳资源紧缺，泰亚股份在很多方面都是理想的壳公司:首先，泰亚股份总市值约12.7亿元，是a股市场的小企业。如果借壳成功，欢瑞世纪股东股权稀释较少；其次泰亚股份的总股本相对较少，为1.768亿股。虽然股本大小对重组企业的估值没有实质性影响，但在同等市值下，股本小会使账面上的每股收益更高，更容易得到股东的认可。最后，泰亚股份在中小板上市才四年，不存在潜在的诉讼或或有负债。壳资源比较干净，不会对拟借壳公司的后续发展产生负面影响。
第三，重整计划的设计
这次借壳引起了资本市场的广泛关注。一方面，欢瑞世纪是一家影视公司，61个股东中包括很多艺人。早在重组方案公布前，杨幂、迈克尔等明星持股待富的消息就已引起公众关注；此外，重组方案的设计也相当耐人寻味，每一步都涉及到双方巨大的经济利益。
总体而言，泰亚股份的重组计划可以分为以下四个步骤:
第一步:拆分股权，准备重组。本次重组前，泰亚股份为中外合资企业，控股股东为香港泰亚国际，持股53.17%。在运营过程中，这种合资身份给泰亚股份带来了很多政策上的便利。但2005年公布的《关于文化领域引进外资的意见》明确规定，禁止外商投资和设立影视公司，泰亚国际作为控股股东的存在会对本次重组造成政策限制。因此，在重组前夕，泰亚国际将其持有的9400万股股份转让给林世毅等5名自然人。值得注意的是，在获得3400万股后，林诗艺持股19.23%，成为泰亚股份的第一大股东。而其父林是泰亚股份的股东之一泉州泰亚投资的实际控制人。作为一致行动人，他们拥有泰亚股份合计29.41%的股份，成为泰亚股份的实际控制人。
上述股权分置后，泰亚股份解除了政策限制，分散了股份，同时确保了实际控制人的地位，为下一步的重组工作做了铺垫。
第二步:资产放置和反向购买。泰亚股份将其全部资产和负债作价7亿元，出售给欢瑞世纪61名股东，从而获得欢瑞世纪股权。以2014年6月30日为基准日，欢瑞世纪的总股权价值约为27.38亿元。如果重组完成，欢瑞世纪应该是泰亚股份的全资子公司，所以这一步实质上是欢瑞世纪反向购买泰亚股份的全部净资产。经过这一步，欢瑞世纪的股东获得了泰亚股份的原有资产和债务，而泰亚股份按照其出资额仅获得欢瑞世纪25.57%的股权，剩余20.38亿元的对价需要补充获得欢瑞世纪全部股权。
第三步:发行股票筹集资金，购买股权。泰亚股份为补足剩余对价，以7.95元/股的价格发行25667.3万股。其中向泰亚股份原股东林发行2，767.3万股，以现金方式取得2.2亿元，欢瑞世纪股东钟持有867万股，并按其原持股比例向欢瑞世纪61名股东发行2.29亿股购买欢瑞世纪剩余股份。
本次非公开发行股票前，双方总股本未发生变化。泰亚股份总股本1.768亿股，欢瑞世纪1.08亿股。第三步完成后泰亚股份的股本增至4.33亿股，林石屹及其父亲林白松持股约18.4%。按原持股比例计算，欢瑞世纪实际控制人钟夫妇获得泰亚股份4878万股，占比11.26%。通过上述重组方案，欢瑞世纪将全部股权注入上市公司泰亚股份，但泰亚股份的实际控制人未发生变化，成功规避了借壳的认定。
第四步:剥离资产，完成重组。泰亚股份原资产负债已全部被欢瑞世纪置换，欢瑞世纪在达到借壳目的后无意接手泰亚股份原业务，故欢瑞世纪已将其转让的泰亚股份净资产全部处置。泰亚股份原控股股东丁坤明、林清波以其持有的3000万股为对价获得泰亚股份全部原净资产。耐人寻味的是，以泰亚股份7.95元/股的价格，这些股票的价值约为2.39亿元，而原本估值为7亿元的欢瑞世纪的净资产以2.39亿元转出，其中4.6亿元的差额正好可以算作欢瑞世纪支付的昂贵借壳费用。原资产剥离后，欢瑞世纪成功借壳，成为泰亚股份的全资子公司，重组工作完成。
从上面的方案设计也可以看出，类似于a股市场大量的借壳案例，这次重组也是以永远不改变控制权为条件。泰亚股份通过集中股份，提高自己的比例来保证自己控制权的稳定。欢瑞世纪的实际控制人陈元、钟也通过多次增资扩股、转让等方式不断稀释自己的股份，从而保证了借壳方案的实施。
四、重整计划中存在的问题
1.欢瑞预测利润过高，泰亚需要防止投资泡沫。根据欢瑞世纪全体股东的共同承诺，其2014年度、2015年度、2016年度合并报表中归属于母公司所有者的净利润分别为1.75亿元、2.27亿元、2.95亿元，合计6.97亿元；2014年、2015年、2016年合并报表扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于1.6亿元、2.07亿元、2.71亿元。
根据欢瑞世纪2012年和2013年的财务报表，公司两年营业收入分别为25881.43万元和20091.26万元，利润分别为8384.8万元和5125万元。不难看出，公司近两年一直处于营业收入和净利润下滑的状态。2014年要实现承诺，增速必须高达220%，这种畸形的利润增速基本很难实现。此外，影视行业也成为近年来的投资热点。仅2014年，国内影视公司并购就有63起，涉及金额近550亿元。然而实际上，国内影视行业已经出现了严重的产能过剩。以电视剧为例。中国每年平均有15000小时的电视剧线下播放，但能播出的只有5000小时左右。大多数中小型影视制作公司总是面临着收益率低、融资难的窘境。因此，对于目前国内明显过热的影视行业，仍需谨慎投入巨资，且从欢瑞世纪目前的财务状况来看，未来的收益仍存在很大的不确定性。但如果欢瑞世纪早就有借壳计划，并在2013年人为操纵财务报表，故意压低利润，以达到承诺的业绩飙升，则需要另议。
2.欢瑞股东稀释股权，借壳后控股权稳定性存疑。根据以往资本市场借壳的经验，资产重组后，极有可能泰亚股份的原大股东通过减持让出控股股东的位置，从而使欢瑞世纪的控股股东陈元、钟等人获得上市公司的控股权。
但是泰亚股份的控股股东如果不减持，甚至不介入影视公司的经营，会对欢瑞世纪造成一定的风险。由于欢瑞世纪的控制人陈元夫妇在重组方案中稀释了自己的股权，实际上是交出了欢瑞世纪的控股权，这对以后的公司治理是一个很大的风险。过去资本市场没有这样的案例。2009年，苏州大方借壳失败，导致失控。创始人李陷入刑事诉讼长达三年，正是因为缺乏风险控制，导致了巨大的商业灾难。
3.泰亚股东大量减持股份，涉嫌内幕交易。2014年7月18日重组预案公布后，泰亚股份一直受到投资者的追捧，股价一直坚挺，是股东持股待富的好机会。但持有公司5%以上股份的广州天府投资有限公司在重组预案公告的前一天和后一天减持泰亚股份880万股，减持后的股份仅为2.15%。更令人不解的是，天府投资在7月18日减持780万股泰亚股份，转让价格仅为6.45元/股，远低于7.95元/股的增发价格。这一不同寻常的举动在资本市场的投资者中引起了轩然大波。根据资本市场以往的经验，这种减持行为很有可能是一种反向交易，即通过卖出和买入来操纵股价波动。虽然泰亚股份和广州天府都表示减持只是其正常的经营行为，但在减持后不久，泰亚股份就宣布暂停自查，应该是受此行为影响。
动词 （verb的缩写）重组的成效与思考
这种巧妙设计的后门最终以失败告终。2014年9月11日，泰亚股份发布公告，称因有关双方未能就本次重大资产重组的详细交易方案达成一致，本次重大资产重组最终终止，并承诺自公告日起三个月内不再筹划任何重大资产重组事项。虽然公告并未具体披露停止重组的真实原因，但“双方未就细化方案达成一致”的说法显然难以令人信服。重组方案公布后泰亚股份的各种动作引发股价变动，导致数次停牌自查。我们猜测，这个“完美”的借壳计划终止的真正原因来自于证监会的阻力。
尽管证监会提出借壳上市的审批程序等同于IPO，但a股市场仍有不少交易打着“非借壳”的旗号。并购是调整产业结构的重要方式之一，借壳上市意在为公司上市提供更灵活的方式，从而优化现有资产的配置，但为何却逐渐成为不良资产随意进出资本市场的手段？
主要原因是资本市场监管存在缺陷，政府相关部门制定法律法规存在漏洞。在实施过程中，他们控制过多，忽视了监管的责任，造成了资本市场“严进宽出”的局面。其次，企业社会责任意识淡薄，大部分企业仍以盈利为唯一发展目标。他们宁愿花费大量的物力财力来规避审批，寻找“圈钱”的捷径，也不愿正视自身的问题，实现企业的长远发展。这种短视的行为使得资本市场掺杂了大量的不良资产。最后，一些券商机构为了自身利益，给企业出谋划策，利用专业知识和管理权威进行“有本事你来抓我”，帮助企业设计方案，在二级市场操作，造成市场环境混乱。对于普通投资者来说，资产的并购重组一直是重要的投资标的。这些“绕道”上市公司大多自身存在问题，它们的存在给资本市场的投资者造成了极大的潜在风险。
因此，促进并购重组的规范化，净化二级市场的资本市场环境，是一个亟待解决的问题。
首先，要完善法律法规对借壳上市的界定。虽然几经改革，证监会对借壳上市的审批程序越来越严格，但对借壳上市的定义过于笼统，审批只是“治标不治本”。通过规避“控制权变更”的要求或“收购资产达到原资产100%”的标准，相关主体也可以变相卖壳。在本文所描述的案例中，泰亚股份是通过对对方公司集中所有权和分散所有权的方式来控制公司，避免借壳。对于一些轻资产策略的企业来说，找一家中小板重资产运作的上市公司来借壳，很容易规避“收购资产达到原资产100%”的规定。因此，未来应当将借壳上市的定义具体化，并结合列举式立法和一般化立法完善借壳上市的定义。比如，在原规定的基础上，可将收购资产的年度净利润提高到上市公司原年度净利润的100%以上。此外，两家公司主要股东严禁在并购公告前后六个月内进行大额(大于等于5%)股权交易。同时采用实质重于形式的原则，提出了总则，规定“凡具有借壳上市意图，明显规避借壳上市界定标准的重大重组行为”均属于借壳上市，扩大了监管范围。
其次，证监会要提高IPO审批效率，在前期辅导过程中增强企业的规范意识，避免未知因素对企业正常上市的不利影响，倡导更多符合上市标准的企业通过常规渠道上市。
再次，企业和券商机构实质性借壳、规避性借壳行为一经发现，将受到严厉处罚。
此外，企业和经纪机构也要强化社会责任意识，树立正确的经营理念，致力于净化资本市场，改善投资环境，实现自身和投资者的共赢。此外，在借壳过程中，双方公司尤其是有意借壳的公司，应加强防范意识，提高警惕，在控制权问题上提前订立相关合同，确保自身控制权的稳定性。
主要参考文献
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